如果是家具制造與家具零售的商業(yè)模式不同導(dǎo)致了天津美克與美克股份其他資產(chǎn)的效益差異，則宜華木業(yè)需要在經(jīng)銷商與自建渠道等方式選擇上趨利避害、合理安排。

　　資金緊張是兩家公司目前所面臨的共同問(wèn)題，宜華木業(yè)已開(kāi)始計(jì)劃發(fā)行公司債，而資金問(wèn)題更加突出的美克股份則面臨著另外兩項(xiàng)挑戰(zhàn)。2009年，寥寥無(wú)幾的家具上市公司中，誰(shuí)將走得更好？

　　外向之痛漸至

　　在2007年年報(bào)中，盡管宜華木業(yè)也介紹了內(nèi)向發(fā)展的一些情況，比如加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度，積極培育國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并且在汕頭開(kāi)設(shè)體驗(yàn)館。不過(guò)，戰(zhàn)略上，宜華木業(yè)目前實(shí)際上仍是以開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)為主：2007年度外銷營(yíng)業(yè)收入高達(dá)19.77億元，內(nèi)銷營(yíng)業(yè)收入僅為2516萬(wàn)元。

　　正是環(huán)球金融風(fēng)暴襲來(lái)并影響逐漸深入的環(huán)境下，宜華木業(yè)的銷售增長(zhǎng)放緩，盈利能力開(kāi)始下降：2008年前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.84億元，同比增長(zhǎng)8.33%，而2007年這一數(shù)字是73.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.69億元，同比減少11.26%，而2007年為2.85億元，增64.61%。

　　挑戰(zhàn)并不僅于此。2007年，宜華木業(yè)通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金11.91億元，計(jì)劃用于實(shí)木歐式家具等五個(gè)項(xiàng)目。2008年三季度末，宜華木業(yè)固定資產(chǎn)7.94億元，較年初增加88.67%，在建工程8.81億元，較年初增加167.68%，主要是公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金項(xiàng)目部分工程已經(jīng)完工結(jié)算轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，以及全面進(jìn)入建設(shè)期尚未完工結(jié)算所致。

　　這樣，在外銷增長(zhǎng)乏力、產(chǎn)能迅速擴(kuò)充的雙重壓力下，宜華木業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓彰顯緊迫性。其實(shí)，早在2007年年報(bào)中，宜華木業(yè)就介紹了所制定的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓三年規(guī)劃：2008年打基礎(chǔ)，2009年謀發(fā)展，2010年大發(fā)展。然而，其2008年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓挑戰(zhàn)重重。

　　內(nèi)銷先鋒模樣

　　同是家具行業(yè)公司，美克股份在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓方面發(fā)力較早。2007年年報(bào)介紹，在新的戰(zhàn)略管控模式下，公司繼續(xù)在“鐵三角”產(chǎn)業(yè)鏈中用專業(yè)主義精神打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　所謂“鐵三角”產(chǎn)業(yè)鏈具體包括家具制造、家具零售與木業(yè)多渠道采購(gòu)。2007年度，美克股份國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入6.04億元，比上年增加71%，而國(guó)外營(yíng)業(yè)收入為13.84億元，比上年減少1.26%。美克股份國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入主要源于家具零售業(yè)的發(fā)展，2007年實(shí)現(xiàn)銷售收入5.90億元，較上年增長(zhǎng)71%。

　　不過(guò)，成功的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓并未使美克股份的收益率勝出。2007年，美克股份凈資產(chǎn)收益率8.25%，盡管大大高于2006年的4.26%，但與宜華木業(yè)的11.68%仍差距明顯。資產(chǎn)報(bào)酬率情況類似。

　　財(cái)務(wù)特質(zhì)不同，一個(gè)主要原因是戰(zhàn)略布局與商業(yè)模式上的差異。近年來(lái)，美克股份于國(guó)內(nèi)家具零售業(yè)獲得一定的發(fā)展，使其銷售毛利率高于宜華木業(yè)，然而，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率同樣高企。

　　比如2007年度兩家公司的毛利率分別為32.04%與27.23%；不過(guò)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率分別為14.15%與3.35%。

　　與營(yíng)業(yè)費(fèi)用率類似，美克股份四年又一期的管理費(fèi)用率也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宜華木業(yè)。其中，2007年度美克股份管理費(fèi)用率為8.43%，宜華木業(yè)僅為2.26%，兩家公司2006年的管理費(fèi)用率分別為9.24%與3.14%?？梢?jiàn)，兩家公司2007年度管理費(fèi)用率皆呈同比下降的趨勢(shì)，這很可能是行業(yè)普遍情況的一種反映。不過(guò)，2008年前三季度，兩家公司的管理費(fèi)用率開(kāi)始分化，美克股份迅速提升至10.16%，而宜華木業(yè)依然維持在2.2%的低位。

　　美克股份管理費(fèi)用率的相對(duì)高企，一方面是上述外銷與內(nèi)銷并重的銷售戰(zhàn)略，另一方面是由于在眾多區(qū)域與子公司的業(yè)務(wù)布局：它有9家主要控股公司，地域遍布新疆、北京、俄羅斯、天津、內(nèi)蒙以及美克美家家具連鎖有限公司(下稱“美克美家”)在國(guó)內(nèi)各地建立的家具零售網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋家具生產(chǎn)、家具零售、家居裝飾、木材加工、物流倉(cāng)儲(chǔ)以及售后服務(wù)等領(lǐng)域。

　　盡管美克股份這種區(qū)域與業(yè)務(wù)的多元布局增加了管理方面的難度，一定程度上造成其管理費(fèi)用度的高企，但卻是其“鐵三角”產(chǎn)業(yè)鏈的自然邏輯發(fā)展，也能夠逐漸從內(nèi)陸轉(zhuǎn)向沿海，從而擺脫地理位置缺陷，利于外銷拓展。

　　相比較而言，宜華木業(yè)的公司結(jié)構(gòu)就單純得多。據(jù)2007年年報(bào)介紹，只有一家控股子公司經(jīng)營(yíng)林業(yè)種植、砍伐與銷售，資產(chǎn)規(guī)模與凈利潤(rùn)對(duì)宜華木業(yè)皆不具重要性。

　　商業(yè)模式選擇

　　美克股份的復(fù)雜之處也表現(xiàn)在其2007年度實(shí)施的定向增發(fā)。與通常的大股東將資產(chǎn)整體注入或單純向機(jī)構(gòu)投資者融入真金白銀不同，當(dāng)時(shí)美克股份實(shí)施的是兼具這兩方面的混合型定向增發(fā)。

　　一方面，美克股份向美克集團(tuán)發(fā)行6037.61萬(wàn)股股份，美克集團(tuán)以其在美克國(guó)際家私(天津)制造有限公司(下稱“天津美克”)擁有的59.60%股權(quán)的評(píng)估值作價(jià)認(rèn)購(gòu)；另一方面，美克股份向四名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行2440萬(wàn)股股，現(xiàn)金認(rèn)股發(fā)行募集資金5.246億元。不過(guò)，向四名特定投資者的實(shí)質(zhì)融資并沒(méi)有進(jìn)入美克股份，而是用于收購(gòu)美克集團(tuán)在天津美克持有剩余15.40%的股權(quán)及香港博伊西家具有限公司持有的天津美克25%的股權(quán)。

　　通過(guò)“二合一”的定向增發(fā)運(yùn)作，美克股份2007年度業(yè)績(jī)得以大幅提升，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.14億元，同比增長(zhǎng)14.22%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.07億元，較上年已披露的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了232.64%，較上年調(diào)整后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25.10%。

　　美克股份在年報(bào)中特別提到，上述增長(zhǎng)主要為2007年公司通過(guò)定向增發(fā)將控股股東之子公司天津美克納入本公司，及公司子公司美克美家國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)所致。天津美克2007年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.71億元，簡(jiǎn)單計(jì)算占美克股份營(yíng)業(yè)收入的43%；凈利潤(rùn)8083億元，占美克股份凈利潤(rùn)的76%。

　　可見(jiàn)，就美克股份整體而言，天津美克可謂資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異。據(jù)介紹，收購(gòu)天津美克是為解決歷史遺留問(wèn)題。美克股份主營(yíng)業(yè)務(wù)是民用高檔實(shí)木家具的生產(chǎn)與銷售，由于家具制造業(yè)的歷史遺留問(wèn)題，在公司上市之時(shí)，將部分制造能力保留在天津美克，造成了較大金額的關(guān)聯(lián)交易。天津美克成為公司全資子公司后，關(guān)聯(lián)交易額可以下降95%以上。

　　那么，何種原因造成天津美克與美克股份之間巨大的效益差異，是一個(gè)需要探討的問(wèn)題?？赡艿脑蛑辽儆形?，一是當(dāng)初保留在控股股東的“部分制造能力”與進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)在質(zhì)量上存在差異；二是天津美克的經(jīng)營(yíng)管理水平遠(yuǎn)高于上市公司；三是存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向天津美克輸送利益的情況；四是天津美克在定向增發(fā)運(yùn)作過(guò)程中進(jìn)行了業(yè)績(jī)包裝；五是家具制造與家具零售的商業(yè)模式不同，家具零售的收益率更低。如果是第五種原因，則宜華木業(yè)在開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)便需要仔細(xì)考量與籌劃，從而在經(jīng)銷商與自建渠道等方式選擇上予以趨利避害、合理安排。

　　應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，由于商品特性不同，比如在重量、體積、價(jià)格、購(gòu)買方式(定單或成品)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慘烈程度、消費(fèi)升級(jí)周期、生產(chǎn)與收款周期長(zhǎng)短等方面的差異，家具連鎖難以與家電連鎖一樣實(shí)現(xiàn)高收益，或者通過(guò)“類金融”模式獲取大量“免費(fèi)”資金。據(jù)美克股份2007年年報(bào)介紹，美克美家在全國(guó)17個(gè)城市擁有24家店面，注冊(cè)資本2.25億元，美克股份占比51%(天津美克2007年3月將持有的美克美家37.89%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給美克集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6663萬(wàn)元)。2007年末，美克股份合并報(bào)表預(yù)收款項(xiàng)1.09億元，應(yīng)付賬款1.45億元，與之相比，短期借款高達(dá)2.25億元。

　　隨著定向增發(fā)募集資金的陸續(xù)使用，以及生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的增量資金需求等方面原因，宜華木業(yè)資金緊張的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，2008年三季度末，貨幣資金比總資產(chǎn)比率為18.42%，貨幣資金與三項(xiàng)短期剛性負(fù)債(短期借款、應(yīng)付票據(jù)及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債)的比率為68.77%，而年初該兩項(xiàng)比率分別為51.63%與240.62%。

　　宜華木業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也同樣呈降低的趨勢(shì)。目前，宜華木業(yè)計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)10億元的公司債券，債券期限不低于3年，所募集的資金擬用于償還商業(yè)銀行貸款，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，或用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

　　其實(shí)，美克股份的資金緊張問(wèn)題更加突出。原因之一是經(jīng)過(guò)上述“二合一”的定向增發(fā)運(yùn)作，四家機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金并未進(jìn)入到上市公司。2008年三季度末，美克股份短期借款5.66億元，比年初的2.25億元增加3.41億元；貨幣資金與總資產(chǎn)比率為7.33%，貨幣資金與四項(xiàng)短期剛性負(fù)債比率為29.14%，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率分別為1.27與0.59，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于宜華木業(yè)。這樣，美克股份的現(xiàn)金流面臨著更大的壓力。

　　與此同時(shí)，美克股份還面臨另外兩項(xiàng)挑戰(zhàn)。一是大股東投入大量資金于化工項(xiàng)目，其受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的影響及資金鏈的寬松程度，都不可避免地會(huì)影響美克股份在大股東整體產(chǎn)業(yè)布局與運(yùn)作中的定位；二是美克股份自身的海外收購(gòu)進(jìn)展。

　　2008年11月中旬，美克股份公告稱，決定授權(quán)經(jīng)營(yíng)管理層在董事會(huì)的權(quán)限范圍內(nèi)，進(jìn)行美國(guó)市場(chǎng)的收購(gòu)事宜。美克股份認(rèn)為，根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，結(jié)合目前國(guó)際市場(chǎng)狀況，為實(shí)現(xiàn)公司家具出口業(yè)務(wù)由OEM到OBM的轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)現(xiàn)有家具制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)一步提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，在目前極具挑戰(zhàn)性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中尋求新的機(jī)遇。 顯然，在資金籌措上，宜華木業(yè)已經(jīng)走在前面。鑒于近年來(lái)現(xiàn)金分紅方面同樣吝嗇，公司債融資很可能也是美克股份的未來(lái)選擇。