一、行業(yè)景氣階段性底部已現(xiàn)

2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟和地產(chǎn)環(huán)境偏弱，全國疫情多點散發(fā)的背景下，家居行業(yè)景氣低位運行。地產(chǎn)方面，3 月全國住宅竣工面積同比-15.3%，環(huán)比 1-2 月回落 5.7pct；3 月商品房住宅銷售面積同比-23.2%，環(huán)比 1-2 月回 落 9.4pct，增速自 21 年 7 月以來連續(xù) 8 個月持續(xù)負增長。家居行業(yè)運行情況來看，3 月限額以上家社會消費品 具類零售額同比-8.8%，環(huán)比 1-2 月回落 2.8pct，自 21 年 12 月增速轉負以來已連續(xù) 3 個月降幅持續(xù)擴大；3 月 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)家具制造業(yè)營業(yè)收入同比+0.4%，環(huán)比 1-2 月回落 6.5pct。

后續(xù)來看，一方面，由于今年影響較大的華東地區(qū)疫情始于 3 月中下旬，預計 4-5 月行業(yè)數(shù)據(jù)仍有壓力。另一方 面，我們依然堅定樂觀，認為目前時點行業(yè)階段性景氣底部已現(xiàn)。如果后續(xù)全國疫情形勢逐步好轉，隨著復工復 產(chǎn)推進、經(jīng)濟活動陸續(xù)恢復正常，預計 5 月下旬-6 月或將逐步迎來景氣回暖。（報告來源：未來智庫）

二、三大邏輯提示家居板塊復蘇在即

結合歷史回顧和量化分析，我們認為家居板塊復蘇值得期待，三大邏輯重點提示：邏輯 1：疫后需求回補可期。 邏輯 2：原 材料成本壓力趨緩，企業(yè)盈利有望逐步回升。

2.1 邏輯一：疫后需求回補可期

2020 年疫后增速回升延續(xù) 4 個季度，需求回補帶動家居板塊當年收入+9%，明顯領先行業(yè)。對比 2020 年 Q1 的疫情來看，疫情導致 20Q1 家具行業(yè)收入同比明顯下滑；其中，定制、軟體、家具制造業(yè)收入分別同比-32%、 -7%、-26%，定制受損程度較高主要因定制產(chǎn)品的服務鏈條較長、且非標化屬性更高。但隨著 20Q2 全國疫情逐 步得到控制，20Q2-21Q1 家居板塊收入增速明顯回升，20Q2-21Q1 主要定制公司收入+28%、軟體收入+43%， 收入增速均明顯回暖且復蘇力度領先行業(yè)。

預計今年疫情的業(yè)績影響將于 Q2 逐步體現(xiàn)，但影響程度小于 2020 年，22H2 需求回補值得期待。對比今年來 看，一方面，考慮到本輪疫情始于 3 月中下旬，預計將對 22Q2 行業(yè)增速有所擾動；另一方面，由于今年疫情的 影響范圍以區(qū)域型為主，預計對上市公司的業(yè)績影響小于 2020 年。但我們認為，家居作為裝修環(huán)節(jié)里的必選消 費，疫情的影響只會延后不會消失。如果后續(xù)全國疫情逐步緩解，前期積壓的家居消費需求將逐步釋放。

疫情加快行業(yè)出清，頭部企業(yè)搶占渠道擴張窗口期。近年來，一方面，由于家居賣場客流整體呈下降趨勢，且定 制企業(yè)渠道分化加速，家居賣場出租率出現(xiàn)一定波動。因此，賣場資源更多向引流能力更強的頭部品牌傾斜。另 一方面，2020 年疫情導致中小企業(yè)經(jīng)營承壓，進一步加速了行業(yè)出清。以上市軟體公司為代表的頭部品牌積極 把握此輪渠道擴張的窗口期，加快門店擴張和渠道下沉。

行業(yè)調(diào)整加速市場集中，上市公司市占率 2020 年開始加速提升。從經(jīng)營結果來看，上市公司 2020-2021 年期 間市占率也開始呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢。我們認為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機，促使龍頭全面加快客 戶數(shù)、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作做大客戶數(shù)，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大客單值成效顯著。

2.2 邏輯二：地產(chǎn)銷售預期改善

穩(wěn)增長政策相繼出臺，保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展目標不變。2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟持續(xù)偏弱以及疫情擾動的背景下， 國家連續(xù)出臺一系列促進穩(wěn)增長政策，保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展目標不變。4 月 29 日，中共中央政治局會議提出，當 前經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)，同時強調(diào)疫情要防 住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。

地產(chǎn)政策進一步改善，明確支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)，剛性和改善型住房需求。同時，繼 2022 年政府工作報告 在延續(xù)“房住不炒”定位基礎上，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求以后，本次政治局會議明確提 出，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)，完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善型住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管。今年 以來，各地已陸續(xù)出臺首套、二套房首付比例，以及利率等放松政策，結合本次會議表述，預計后續(xù)各地或將繼 續(xù)推出因城施策的相關購房政策，有望帶動地產(chǎn)銷售逐步回暖。

2.2.1 估值影響：地產(chǎn)銷售與與家居估值的同步性較強

當前時點，考慮到本輪疫情對企業(yè)的影響始于 3 月下旬，預計將對 Q2 收入形成一定擾動。

2.2.2 業(yè)績影響：家居收入滯后竣工 1 年，關注地產(chǎn)銷售的當期效應

從地產(chǎn)對家居的業(yè)績影響來看，除了竣工的滯后影響以外，我們認為近年隨著行業(yè)景氣調(diào)整，地產(chǎn)銷售對家居業(yè) 績也產(chǎn)生一定同步影響。

1）竣工方面，近年家居收入變化整體滯后竣工約 1 年?？紤]到軟體公司近年收入均有并購因素擾動，以 9 家上 市公司定制企業(yè)為樣本，其中，2015 年以前以索菲亞為樣本，1Q16 以后以 9 家上市定制企業(yè)為樣本。其中， 1Q12-4Q14 & 1Q18-4Q19（剔除疫情影響），從主要上市公司收入增速表現(xiàn)來看，家居行業(yè)增速對竣工的數(shù)據(jù) 體現(xiàn)約滯后 1 年。1Q15-4Q17 期間，家具收入增速與地產(chǎn)竣工相關性不大，主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制 行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動上市公司業(yè)績表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。

2）地產(chǎn)銷售方面，雖然地產(chǎn)銷售對于家居行業(yè)的業(yè)績影響時滯較長，從預售、竣工到裝修需要兩年以上。但我 們對比近年家居企業(yè)收入增速和地產(chǎn)銷售情況發(fā)現(xiàn)：1Q13-4Q17，上市公司收入增速與地產(chǎn)銷售相關性不大， 主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動上市公司業(yè)績表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。但自 2018 年以來，剔除疫情影響，尤其在 2Q18-3Q19、3Q21-1Q22，家居板塊收入增速則與地產(chǎn)銷售逐步呈現(xiàn)出 較為明顯的同步正相關性。我們認為，這主要是由于近年家居行業(yè)高速增長期已過，當宏觀經(jīng)濟環(huán)境偏弱運行期間（18 年去杠桿、21 年房地產(chǎn)調(diào)整），地產(chǎn)銷售對于消費者當期財富效應的影響更為明顯，從而對家居行業(yè)的 當期需求也會一定程度上同步反應。

2.3 邏輯三：原材料成本壓力有望趨緩

2021 年以來，在原材料價格明顯上漲的背景下，家居企業(yè)毛利率均有所下滑。此外，影響企業(yè)毛利率的因素還 包括：運輸費用的會計準則調(diào)整影響、業(yè)務結構變化、以及經(jīng)銷商返利政策變化等。以歐派家居、索菲亞、志邦 家居、金牌廚柜為樣本，4 家定制企業(yè)平均毛利率 2Q21/3Q21/4Q21/1Q22 分別同比下降 3pct/3pct/3pct/0.5pct， 以顧家家居、喜臨門2家軟體企業(yè)為樣本，2Q21/3Q21/4Q21/1Q22平均毛利率分別同比下降9pct/6pct/4pct/2pct。

從上市公司的營業(yè)成本構成來看，定制和軟體企業(yè)的直接材料占比均接近 80%，是影響成本最主要的因素。其 中，定制企業(yè)直接材料主要包括板材、五金、臺面、OEM 和配套產(chǎn)品等，在直接材料里成本占比分別約 23%、 13%、5%、12%；以沙發(fā)為例，軟體企業(yè)直接材料主要包括皮革、海綿、木材、五金件、布料、包材及裝飾品 等，皮革、海綿、木材在直接材料成本里占比分別約 45%、12%、13%，床墊企業(yè)主要直接材料還包括乳膠、 彈簧等。

原材料壓力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22 環(huán)比已有所緩解。根據(jù)定制和軟體企業(yè)的直接材料構成，以及原材料價 格歷史走勢，我們就原材料價格的變動對企業(yè)成本影響進行測算，結果表明：1）原材料漲價對家居企業(yè)的成本 影響始于 1Q21，隨著原材料價格上行，2Q21-4Q21 成本壓力更為顯著。2）其中，2021 年原材料漲價對軟體 企業(yè)成本影響更大，部分軟體公司于 21 年中已進行產(chǎn)品價格調(diào)整積極應對。3）1Q22 隨著部分原材料漲幅趨緩， 對企業(yè)的成本壓力有所緩解，其中軟體企業(yè)得益于良好的價格傳導機制改善幅度更為明顯。

預計 2Q22 原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件?；仡櫄v史每個季度原材料價格走勢，其中，對定制企業(yè)每個 季度的成本影響區(qū)間為-2.2%~+3.2%，對軟體企業(yè)每個季度的成本影響區(qū)間為-7%~+6%。2022 年以來，隨著部 分原材料價格漲幅趨緩或已有所回落，1Q22 定制和軟體的原材料成本均環(huán)比有所下降，分別為-0.3%、-6.4%， 且同比漲幅較 21 年已明顯收窄，分別為 4.5%、4.7%。

展望二季度，我們就 Q2 原材料價格的環(huán)比走勢，對家居企業(yè)的成本影響進行敏感性分析測算，結果表明：1） 悲觀假設下，假設定制、軟體 Q2 原材料價格環(huán)比變動帶動綜合成本環(huán)比分別上漲 3%、6%，對應定制、軟體企 業(yè)的 Q2 成本同比分別增加 5.4%、5.9%；2）中性假設下，結合一季度原材料價格走勢，假設定制、軟體 Q2 原材料價格環(huán)比變動帶動綜合成本環(huán)比分別上漲 2%、4%，對應定制、軟體企業(yè)的 Q2 成本同比分別+4.3%、+3.9% （1Q22 分別+4.5%、+4.7%），考慮到軟體企業(yè)于 21 年已提價、定制企業(yè)于 4Q21-2Q22 也陸續(xù)進行小幅價格 調(diào)整，預計二季度家居企業(yè)的原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。

2.4 小結

把握地產(chǎn)底、訂單底、業(yè)績底，看好下半年家居板塊復蘇行情。我們認為，與 20 年疫后復蘇時點地產(chǎn)銷售底、 訂單底、業(yè)績底同步不同的是，今年疫情始于 3 月中旬，預計 22 年地產(chǎn)銷售底和訂單底將領先于業(yè)績底。（報告來源：未來智庫）

三、投資具備同店潛力的企業(yè)

回顧 18 年地產(chǎn)擾動、20 年疫情擾動，我們認為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機，促使龍頭加快渠道 擴張、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大單值成效顯著。

3.1 開店：傳統(tǒng)門店數(shù)量驅動邊際弱化

家居行業(yè)增長邏輯經(jīng)歷了過去開店擴張驅動為主以后，龍頭單品開店數(shù)量已接近上限，截至 2021 年底，頭部企 業(yè)門店總數(shù)均已超過 4000 家，部分公司門店總數(shù)已超過 6000 家。對于頭部定制企業(yè)來說，以歐派櫥柜、歐派 衣柜、索菲亞衣柜為例，單品門店數(shù)量接近 2500 家以后，年凈增門店數(shù)呈明顯放緩趨勢。主要近年因定制行業(yè) 流量快速分散、門店經(jīng)營成本持續(xù)抬升。

3.2 同店：全渠道增強獲客能力、品類融合做大單值

同店的驅動因素來自于單店客戶數(shù)、客單值。

1）單店客戶數(shù)：主要來自于客流量*轉化率兩個維度。定制企業(yè)來看，在近年客流分散的背景下，客流量主要來 自于門店獲客、小區(qū)拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓展，同時通過企業(yè)對終端的多方賦能，帶 動門店轉化率以及代理商的渠道拓展實力提升，預計未來在轉化率、拎包和整裝渠道仍有較大提升空間。軟體企 業(yè)來看，由于渠道形態(tài)更依賴于家居賣場，客流量我們認為主要來自于大店蓄客能力、以及品牌營銷引流，近年 頭部企業(yè)在賣場渠道加快開店，渠道占位優(yōu)勢明顯，同時加大營銷推廣占領消費者心智，為單店客流量形成較好 支撐。

2）客單值：主要來自于多品類*配套率。定制企業(yè)來看，柜類產(chǎn)品的單價提升（單個客戶柜子數(shù)量增加&柜單價 提升）以及配套品銷售增加。定制企業(yè)過去單值增加主要得益于定制滲透率提升帶來的柜子數(shù)增加、以及消費升 級趨勢下柜單價提升，未來來看，我們認為隨著定制滲透率普及，單純依靠柜類產(chǎn)品提單值的驅動將邊際弱化， 而家配業(yè)務有望成為企業(yè)提單值的又一發(fā)力點。軟體企業(yè)來看，近年龍頭企業(yè)紛紛加快品類擴張，全面布局沙發(fā)、 床墊、定制、功能等多賽道，結合綜合店、大店模式，品類融合成效顯著，客單值持續(xù)提升。

疫情影響短期消費降級，更應重視具備做大單值潛力的企業(yè)。市場擔心疫情導致家居行業(yè)消費降級，從而影響 定位于中高端客群的品牌企業(yè)訂單復蘇；我們認為，雖然疫情會影響部分消費力降級，但與多數(shù)單品消費降級壓 力不同的是，家具在家裝環(huán)節(jié)中具備必選品、多品類、長鏈條的消費屬性。因此，我們認為疫情對于家居的消費 降級影響更多體現(xiàn)為“花更少的錢購買更多更好的產(chǎn)品”，體現(xiàn)在 2020 年疫情背景下，家居龍頭通過套餐營銷、 品類融合，仍實現(xiàn)了單值的顯著提升，且預計未來仍有空間。

3.3 相關公司

3.3.1 歐派家居：整裝高歌猛進，大家居優(yōu)勢領先

2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 204.42 億元，同比增長 38.68%，歸母凈利潤 26.66 億元，同比增長 29.23%，扣非凈利 同比增長 29.72%。分產(chǎn)品看，2021 年衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴收入分別同比增長 49.53%、 24.22%、60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合計收入突破 100 億元。分渠道看，2021 年直營店、經(jīng)銷店、大 宗業(yè)務收入分別同比增長 47.33%、40.20%、36.92%；其中，大宗業(yè)務收入占比從 20 年的 18%降至 21 年的 16%，整裝大家居持續(xù)高增，21 年整裝大家居接單業(yè)績增速超 90%。門店拓展方面，2021 年歐派櫥柜凈增 52 家至 2459 家，歐派衣柜凈增 77 家至 2201 家，歐派衛(wèi)浴凈增 217 家至 805 家，歐鉑麗凈增 61 家至 989 家； 其中，櫥柜零售經(jīng)銷商合作裝企超 3000 家，創(chuàng)新集成廚房商業(yè)模式 21 年開店超 600 家。21 年末公司預收款相 關科目余額同比增長 36%，訂單儲備豐富對未來收入增長形成較好支撐。

毛利率下降費用率優(yōu)化，運營效率提升。2021 年公司綜合毛利率為 31.62%，同比下降 3.39pct，其中分產(chǎn)品看， 衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴毛利率分別變動-4.23pct、-1.82pct、-0.13pct、-1.27pct。Q4 單季綜 合毛利率為 28.98%，同比下降 4.04pct。費用方面，單 Q4 銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別變動-1.45pct、 -0.39pct、+0.74pct、-1.04pct，費用管控持續(xù)優(yōu)化。單 Q4 凈利率為 9.14%，同比下降 3.09pct，歸母凈利潤同 比下降 9.84%，扣非凈利潤同比下降 9.38%。此外，公司夯實基礎管理，運營效率優(yōu)化成效顯現(xiàn)，21 年公司存 貨周轉率同比提升 0.73 次至 12.31 次；凈營業(yè)周期同比減少 4.48 天至 2.73 天。此外，公司信息化近五年來，已經(jīng)成功打造大規(guī)模非標定制家居智能制造支撐技術平臺及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，全面實現(xiàn)定制訂單的“75%免審、 85%免審和快審、95%一次通過”。

看好龍頭份額加速提升。歐派家居對于商業(yè)模式的創(chuàng)新迭代能力業(yè)內(nèi)領先，近年公司成功打造在整體櫥柜、全屋 定制兩大核心品類的龍頭地位，疊加營銷、制造、渠道等多方核心優(yōu)勢，積極推進大家居戰(zhàn)略升級。我們認為， 家居行業(yè)產(chǎn)品差異不大，公司利用階段性低毛利業(yè)務正在快速構建渠道護城河，長期有望進一步強化“歐派”品牌 效應，帶動市場份額加速提升。

3.3.3 顧家家居：軟體向大家居迭代，零售布局順利鋪開

公司作為國內(nèi)軟體行業(yè)龍頭，組織能力業(yè)內(nèi)領先，通過經(jīng)銷商及高管激勵綁定核心利益，彰顯發(fā)展信心。近年持 續(xù)零售渠道改革，融合大店模式下產(chǎn)品+渠道配合增長路徑清晰，重視制造大后臺效率提升。2021 年實現(xiàn)營業(yè)收 入為 183.42 億元，同比增長 44.81%；歸母凈利潤 16.64 億元，同比增長 96.87%，如果剔除 2020 年計提商譽 減值損失 4.84 億元影響，調(diào)整后 2021 年歸母凈利潤同比增長約 25%，業(yè)績增長主要由內(nèi)外銷及多元化產(chǎn)品驅 動穩(wěn)健增長。

品類融合快速推進，多品牌矩陣覆蓋更多客戶群。按主要產(chǎn)品劃分，公司 2021 年沙發(fā)/軟床及床墊/配套產(chǎn)品/定 制家具營業(yè)收入占比分別為 51%/18%/17%/4%，增速分別為 45%/43%/41%/45%，核心品類均實現(xiàn) 40%以上亮 眼增長。品牌端，公司 2021 年自主品牌收入占比為 76%，收入規(guī)模 139.85 億元，同比顯著增長 50.7%；目前 公司擁有沙發(fā)/床墊/定制等八大產(chǎn)品系列、獨立輕時尚品牌“天禧派”、自有品牌“東方薈”、合作品牌“LAZBOY”美 國功能沙發(fā)，并在 18 年收購德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設計師品牌 KUKA HOME，不斷完善覆蓋不同價值帶與客戶群體的品牌矩陣。

外銷恢復快速增長，內(nèi)銷渠道升級融合大店成效顯著。1）外銷：公司 2021 年外銷收入占比約 38%，實現(xiàn)外銷 收入 69.18 億元，同比增長 48.7%，通過進行海外產(chǎn)能布局、供應鏈優(yōu)化及本土化布局優(yōu)化業(yè)務運營。產(chǎn)品結構 上，北美市場功能沙發(fā)向中低端系列擴展，促進向床墊等新產(chǎn)品擴展；產(chǎn)能上，建設越南、墨西哥兩大制造基地， 有效對沖關稅及貿(mào)易政策相關風險并提升效率。

2）內(nèi)銷：2021 年內(nèi)銷收入占比約 58%，實現(xiàn)外銷收入 107.12 億元，同比增長 40.0%，公司自 2018 年起開始 渠道變革，主要聚焦區(qū)域零售中心、融合大店及門店數(shù)字化升級，形成 1+N+X 的渠道打法，2021 年公司國內(nèi)總 門店數(shù)為 6456 家，同比 2020 年減少 274 家，其中自有品牌經(jīng)銷店/直營店/其他品牌經(jīng)銷店分別為 4463 家/152 家/1841 家，分別變化-274 家/+42 家/-3 家，單店向融合大店的優(yōu)化升級顯著提升客單價及店效。

3.3.3 索菲亞：零售增速回升，經(jīng)營步入向上通道

全渠道+多品牌+全品類布局深化，客單價持續(xù)提升。2021 年以來，公司體系業(yè)務正在發(fā)生積極的變化：1）2021 年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負責“索菲亞”主品牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐 C6 計劃（終端單值 6 萬元），客單值仍 有較大提升空間，渠道端強化主動營銷激發(fā)終端活力；截止至 2021 年 12 月底，索菲亞工廠端實現(xiàn)客單價 14,491 元/單（不含司米櫥柜、木門），同比 2020 年同期增長 9.63%。

2）品牌梯隊更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費群體，全品類融合推進，開店仍有較 大空間；米蘭納 21 年實現(xiàn)收入超 1 億元，22Q1 實現(xiàn)收入 4068 萬元，迅速增長，由于米蘭納仍處發(fā)展早期，預 計 2022 年將繼續(xù)維持較快開店速度，以有品普及定制助力下沉市場，有望給公司帶來新的發(fā)展動力。

3）整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī)模增量。22Q1 收入 來看，經(jīng)銷商零售渠道/直營渠道/大宗渠道收入占比分別為 79.91%/3.10%/16.74%，其中，1）22Q1 經(jīng)銷商合 作裝企疊加公司直簽裝企實現(xiàn)收入 1.27 億元，整裝/家裝渠道步入高速發(fā)展軌道；2）22Q1 大宗業(yè)務渠道收入（含 衣柜、櫥柜、木門及其他）達 3.30 億元，業(yè)務持續(xù)優(yōu)化客戶結構，注重工程客戶，同步做好風控管理等。

22Q1 盈利穩(wěn)健，毛利率環(huán)比改善。毛利率方面，22Q1 公司毛利率為 31.32%，同比+0.09pct，環(huán)比+2.57pct。 費用率方面，22Q1 銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為 12.18%（+1.43pct）/7.65%（-1.72pct）/3.29%（+0.13pct） /0.84%（+0.31pct），銷售費用增加主要因公司加大廣告宣傳投入及銷售人員薪酬增加所致，財務費用增加主要 因借款利息費用增加。

利潤率方面，22Q1 歸母凈利潤 1.14 億元同比-2.87%，歸母凈利率+0.97pct 至 5.73%，扣非凈利潤為 1.06 億元， 同比提升 5.01%，差異主要為政府補助與持有金融資產(chǎn)損益變動?，F(xiàn)金流同比改善，22Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 為-2.83 億元（21Q1 為-6.62 億元），主要由于經(jīng)銷商渠道收入占比提高，資金回籠速度較好。22Q1 合同負債余 額同比增長 55%，在手訂單儲備向好。

看好公司制造優(yōu)勢加持經(jīng)營改革，進一步激發(fā)渠道活力，強化終端競爭力。隨著“全渠道、多品牌、多品類”戰(zhàn)略 深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動 2022 年收入端實現(xiàn)較好發(fā)展，通過價格 調(diào)整、業(yè)務模式優(yōu)化、費用管控有望帶動利潤率回歸正常水平。

3.3.4 敏華控股：功能沙發(fā)龍頭，品類擴張推進

公司作為全球功能沙發(fā)龍頭，近年來進一步向床具、定制等業(yè)務拓展，收入和凈利潤實現(xiàn)快速增長。FY2021 年 實現(xiàn)營業(yè)總收入為 169.46 億港元，同比增長 34.94%，歸母凈利潤 19.25 億港元，同比增長 17.52%；FY2022H1 公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 103.58 億港元，同比增長 50.80%，歸母凈利潤 9.88 億港元，同比增長 31.87%。

聚焦沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務，產(chǎn)品矩陣向床具、智能家居拓展，核心競爭力進一步提升。按主要產(chǎn)品劃分，公司 FY2021 年沙發(fā)及配套產(chǎn)品/床具/智能家居/Home 集團業(yè)務的營業(yè)收入占比分別為 69%/13%/9%/5%，增速分別 為 44%/81%/27%/3%，公司核心沙發(fā)業(yè)務 FY2021 增速達到 44%，F(xiàn)Y2016-FY2021 保持穩(wěn)健較快增長。

2000 年公司拓展床具，并實現(xiàn)高速增長，F(xiàn)Y2021 增速達到 81%，2021 年收購納庫，產(chǎn)品矩陣向定制家居延伸， 2022 年已正式推出自產(chǎn)定制家具產(chǎn)品，增加新發(fā)展點。

內(nèi)銷占比持續(xù)提高，外銷收入實現(xiàn)高速增長。公司在國內(nèi)市場深耕多年，內(nèi)銷收入占比不斷提高，F(xiàn)Y2021 公司 在國內(nèi)市場實現(xiàn)收入 99.75 億港元，同比增長 62%，F(xiàn)Y2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 63.99 億港元，同比增長 52.64%， 占比從 FY2016 的 33%提升至 FY2022 的 62%，隨著功能沙發(fā)在國內(nèi)市場的滲透率不斷提升，公司加快拓展門 店速度，F(xiàn)Y2022H1 公司門店數(shù)量達到 5369 家，凈增加門店數(shù) 1247 家。

北美市場/歐洲及其他海外市場 FY2021 實現(xiàn)收入 45.80/8.77 億港元，同比增長 30.54%/-6.51%，F(xiàn)Y2022H1 實 現(xiàn)收入為 25.62/6.57 億港元，同比增長 60.55%/89.41%，公司不斷加強在海外生產(chǎn)基地的布局，目前已在越南、 波蘭、立陶宛、烏克蘭等地建設產(chǎn)業(yè)園，2022 1 月公司在墨西哥蒙特雷投建基地，進一步完善全球化戰(zhàn)略。

年初西安一場疫情影響了家居行業(yè)開年大促以及3·15的節(jié)點消費，五一就成了家居行業(yè)上半年的重要突破口。五一家居市場有哪些新的變化？是否釋放了“報復性消費”？

>>市場表現(xiàn)

總體人流量前冷后熱

選購時長縮短目的性更強

根據(jù)疫情防控要求，今年有相當一部分人選擇了待在西安過五一。五一也是家居行業(yè)上半年最重要的促銷節(jié)點，為了讓大家能實實在在享受節(jié)日的裝修福利，各大家居賣場裝飾公司也都拿出了諸多主題優(yōu)惠。返現(xiàn)、買贈、抽獎、換購……花式補貼確實給商場帶來了銷量，同時也讓消費者享受到了真正的實惠。

華商報記者走訪了大明宮、居然之家、紅星美凱龍、三森等幾個主流家居賣場，發(fā)現(xiàn)各大賣場人流量相對不大。三森家居建材城營銷負責人葛世俊表示，今年五一商場沒有大規(guī)模的促銷盛會，也因消費者的疫情防控意識比較強，假期人流量前面兩天較少，后面開始增多。但整體人流量比較平均，沒有往年扎堆排長隊購買的現(xiàn)象。

從假期商場人流量來看，南邊的商場人流量相對北邊大一些，大明宮含光路商場、紅星美凱龍?zhí)咨虉鋈肆髁枯^平時有提升；北邊的商場五天人流量相對南邊較分散。紅星美凱龍營銷主管張欣也表示，今年五一西安市整體商場人流量不如預期，但消費者選購的目的更強?！跋M者選購時長縮短了，一方面是防疫意識增強了，另一方面是大家更理智，選購前做了充足的準備，選購意圖很明確。認可品牌、產(chǎn)品以及價格直接就定?！?/span>

>>銷售成績

軟體定制類銷售成績較可觀

建材和成品實木類銷售平平

在走訪中記者發(fā)現(xiàn)，定制類如好萊客、博洛尼、歐派、索菲亞、得寶·迪贊尼等品牌門店咨詢?nèi)讼鄬^多，顧家、雅蘭、福樂、喜臨門等軟體家居品牌店內(nèi)導購也比較忙碌；多個實木家具類、瓷磚、地板建材類門店人流量相對較少。

采訪中，有賣場表示，五一定制軟體類銷售情況相對于實木家具、建材類更好一些。大明宮建材家居相關負責人介紹，今年家居市場軟體類和電器類銷售相對較好，建材市場總體反饋一般。不少家具代理商表示，實木家具整體銷售量不如定制、軟體家居。從事實木家具銷售的黃先生表示，五一期間品牌銷售沒有達到預期，咨詢的人較多，但真正成交量不多。

得寶·迪贊尼總經(jīng)理胡江冰表示，定制類這幾年持續(xù)大火，每家需要定制的面積也在逐漸擴大，櫥柜、木門、衣柜、吊柜、床等都被定制了，需要購買的部分就會減少，更多需要搭配沙發(fā)、床墊、窗簾等軟體家居以及選購家電就夠了，這種趨勢還會持續(xù)很長時間。

>>短期影響

集中促銷攔截日常客流

有商戶對“后遺癥”表示擔憂

雖然今年五一家居市場沒有形成集中“報復性”消費，但從部分品牌和賣場方面了解到還是有一定幅度的增長。尤其是南北賣場銷售比東西強。

采訪中，一位不愿意具名的商戶表示，自己在城東某賣場五一期間銷售額只有不到6萬元，城南門店銷售額有50萬。同時部分商戶還對這種五一集中爆破產(chǎn)生的“后遺癥”表示擔憂。“每年大促之后，差不多有半個多月商場幾乎沒有人流量。今年市場環(huán)境更不好，有可能這種現(xiàn)象會持續(xù)到5月底。”商戶吳先生介紹。

每年五一大促過后商場就會呈現(xiàn)一片“凄涼”，可能很長一段時間處于無銷售狀態(tài)，這種前期蓄水集客，在大促時集中“爆破”的現(xiàn)象在家居賣場越來越普遍。但作為商戶來講，某一時段的銷售不能替代整月甚至全年?？赡?天的銷售拉平至當月，銷售總量并不樂觀。

>>行業(yè)思考

品牌下沉至周邊或三四線城市

加強與設計師合作給門店引流

今年五一家居市場總體銷售及消費者的積極性并未達到商家預期，疫情防控是一個原因，也不乏傳統(tǒng)促銷方式對消費者的吸引力不足?！吧习肽昕次逡?，下半年看十一”，五一已經(jīng)成為過去，如何抓住下半年的機會，值得從業(yè)者深思。

首先是客觀大環(huán)境。國內(nèi)疫情需要得到全面控制，經(jīng)濟環(huán)境得到改善，供應鏈流動性增強，才能為家居產(chǎn)業(yè)提供充足的動力和穩(wěn)健的環(huán)境。

其次，品牌要下沉。西安市家居賣場已經(jīng)飽和，家居產(chǎn)品作為低頻消費品，消費需求量不強，頭部建材家具企業(yè)應深化布局渠道下沉，向周邊地市以及三四線城市下沉，抓住周邊需求。

再者，打造線上線下一體化，不再依賴于某節(jié)點的集中“爆破”。家居產(chǎn)品因其服務特性做不到全面實現(xiàn)線上銷售，完全脫離實體是不可能的，線上引流也要依賴線下體驗與成交。線下實體店可以是線上流量入口，平時做好線上引流銷售，線下增強體驗感，通過樣板間、社區(qū)店等多種方式吸引消費者。

最后，加強與設計師的緊密合作。特別是網(wǎng)紅設計師的帶貨能力被大家所認知，設計師在未來家居消費中話語權和影響力也會加大，非剛需客戶對軟裝、泛定制類產(chǎn)品的個性化需求，通過設計師的拉動更明顯。