一、行業(yè)景氣階段性底部已現(xiàn)

2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)環(huán)境偏弱，全國(guó)疫情多點(diǎn)散發(fā)的背景下，家居行業(yè)景氣低位運(yùn)行。地產(chǎn)方面，3 月全國(guó)住宅竣工面積同比-15.3%，環(huán)比 1-2 月回落 5.7pct；3 月商品房住宅銷售面積同比-23.2%，環(huán)比 1-2 月回 落 9.4pct，增速自 21 年 7 月以來連續(xù) 8 個(gè)月持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。家居行業(yè)運(yùn)行情況來看，3 月限額以上家社會(huì)消費(fèi)品 具類零售額同比-8.8%，環(huán)比 1-2 月回落 2.8pct，自 21 年 12 月增速轉(zhuǎn)負(fù)以來已連續(xù) 3 個(gè)月降幅持續(xù)擴(kuò)大；3 月 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比+0.4%，環(huán)比 1-2 月回落 6.5pct。

后續(xù)來看，一方面，由于今年影響較大的華東地區(qū)疫情始于 3 月中下旬，預(yù)計(jì) 4-5 月行業(yè)數(shù)據(jù)仍有壓力。另一方 面，我們依然堅(jiān)定樂觀，認(rèn)為目前時(shí)點(diǎn)行業(yè)階段性景氣底部已現(xiàn)。如果后續(xù)全國(guó)疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，隨著復(fù)工復(fù) 產(chǎn)推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陸續(xù)恢復(fù)正常，預(yù)計(jì) 5 月下旬-6 月或?qū)⒅鸩接瓉砭皻饣嘏＃▓?bào)告來源：未來智庫(kù)）

二、三大邏輯提示家居板塊復(fù)蘇在即

結(jié)合歷史回顧和量化分析，我們認(rèn)為家居板塊復(fù)蘇值得期待，三大邏輯重點(diǎn)提示：邏輯 1：疫后需求回補(bǔ)可期。 邏輯 2：原 材料成本壓力趨緩，企業(yè)盈利有望逐步回升。

2.1 邏輯一：疫后需求回補(bǔ)可期

2020 年疫后增速回升延續(xù) 4 個(gè)季度，需求回補(bǔ)帶動(dòng)家居板塊當(dāng)年收入+9%，明顯領(lǐng)先行業(yè)。對(duì)比 2020 年 Q1 的疫情來看，疫情導(dǎo)致 20Q1 家具行業(yè)收入同比明顯下滑；其中，定制、軟體、家具制造業(yè)收入分別同比-32%、 -7%、-26%，定制受損程度較高主要因定制產(chǎn)品的服務(wù)鏈條較長(zhǎng)、且非標(biāo)化屬性更高。但隨著 20Q2 全國(guó)疫情逐 步得到控制，20Q2-21Q1 家居板塊收入增速明顯回升，20Q2-21Q1 主要定制公司收入+28%、軟體收入+43%， 收入增速均明顯回暖且復(fù)蘇力度領(lǐng)先行業(yè)。

預(yù)計(jì)今年疫情的業(yè)績(jī)影響將于 Q2 逐步體現(xiàn)，但影響程度小于 2020 年，22H2 需求回補(bǔ)值得期待。對(duì)比今年來 看，一方面，考慮到本輪疫情始于 3 月中下旬，預(yù)計(jì)將對(duì) 22Q2 行業(yè)增速有所擾動(dòng)；另一方面，由于今年疫情的 影響范圍以區(qū)域型為主，預(yù)計(jì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)影響小于 2020 年。但我們認(rèn)為，家居作為裝修環(huán)節(jié)里的必選消 費(fèi)，疫情的影響只會(huì)延后不會(huì)消失。如果后續(xù)全國(guó)疫情逐步緩解，前期積壓的家居消費(fèi)需求將逐步釋放。

疫情加快行業(yè)出清，頭部企業(yè)搶占渠道擴(kuò)張窗口期。近年來，一方面，由于家居賣場(chǎng)客流整體呈下降趨勢(shì)，且定 制企業(yè)渠道分化加速，家居賣場(chǎng)出租率出現(xiàn)一定波動(dòng)。因此，賣場(chǎng)資源更多向引流能力更強(qiáng)的頭部品牌傾斜。另 一方面，2020 年疫情導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，進(jìn)一步加速了行業(yè)出清。以上市軟體公司為代表的頭部品牌積極 把握此輪渠道擴(kuò)張的窗口期，加快門店擴(kuò)張和渠道下沉。

行業(yè)調(diào)整加速市場(chǎng)集中，上市公司市占率 2020 年開始加速提升。從經(jīng)營(yíng)結(jié)果來看，上市公司 2020-2021 年期 間市占率也開始呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機(jī)，促使龍頭全面加快客 戶數(shù)、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作做大客戶數(shù)，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大客單值成效顯著。

2.2 邏輯二：地產(chǎn)銷售預(yù)期改善

穩(wěn)增長(zhǎng)政策相繼出臺(tái)，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)不變。2022 年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱以及疫情擾動(dòng)的背景下， 國(guó)家連續(xù)出臺(tái)一系列促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)不變。4 月 29 日，中共中央政治局會(huì)議提出，當(dāng) 前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)面臨新的挑戰(zhàn)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)疫情要防 住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。

地產(chǎn)政策進(jìn)一步改善，明確支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)，剛性和改善型住房需求。同時(shí)，繼 2022 年政府工作報(bào)告 在延續(xù)“房住不炒”定位基礎(chǔ)上，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求以后，本次政治局會(huì)議明確提 出，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)，完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善型住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管。今年 以來，各地已陸續(xù)出臺(tái)首套、二套房首付比例，以及利率等放松政策，結(jié)合本次會(huì)議表述，預(yù)計(jì)后續(xù)各地或?qū)⒗^ 續(xù)推出因城施策的相關(guān)購(gòu)房政策，有望帶動(dòng)地產(chǎn)銷售逐步回暖。

2.2.1 估值影響：地產(chǎn)銷售與與家居估值的同步性較強(qiáng)

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，考慮到本輪疫情對(duì)企業(yè)的影響始于 3 月下旬，預(yù)計(jì)將對(duì) Q2 收入形成一定擾動(dòng)。

2.2.2 業(yè)績(jī)影響：家居收入滯后竣工 1 年，關(guān)注地產(chǎn)銷售的當(dāng)期效應(yīng)

從地產(chǎn)對(duì)家居的業(yè)績(jī)影響來看，除了竣工的滯后影響以外，我們認(rèn)為近年隨著行業(yè)景氣調(diào)整，地產(chǎn)銷售對(duì)家居業(yè) 績(jī)也產(chǎn)生一定同步影響。

1）竣工方面，近年家居收入變化整體滯后竣工約 1 年?？紤]到軟體公司近年收入均有并購(gòu)因素?cái)_動(dòng)，以 9 家上 市公司定制企業(yè)為樣本，其中，2015 年以前以索菲亞為樣本，1Q16 以后以 9 家上市定制企業(yè)為樣本。其中， 1Q12-4Q14 & 1Q18-4Q19（剔除疫情影響），從主要上市公司收入增速表現(xiàn)來看，家居行業(yè)增速對(duì)竣工的數(shù)據(jù) 體現(xiàn)約滯后 1 年。1Q15-4Q17 期間，家具收入增速與地產(chǎn)竣工相關(guān)性不大，主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制 行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。

2）地產(chǎn)銷售方面，雖然地產(chǎn)銷售對(duì)于家居行業(yè)的業(yè)績(jī)影響時(shí)滯較長(zhǎng)，從預(yù)售、竣工到裝修需要兩年以上。但我 們對(duì)比近年家居企業(yè)收入增速和地產(chǎn)銷售情況發(fā)現(xiàn)：1Q13-4Q17，上市公司收入增速與地產(chǎn)銷售相關(guān)性不大， 主要原因在于家居行業(yè)尤其是定制行業(yè)高景氣，滲透率提升邏輯帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)成功穿越地產(chǎn)周期。但自 2018 年以來，剔除疫情影響，尤其在 2Q18-3Q19、3Q21-1Q22，家居板塊收入增速則與地產(chǎn)銷售逐步呈現(xiàn)出 較為明顯的同步正相關(guān)性。我們認(rèn)為，這主要是由于近年家居行業(yè)高速增長(zhǎng)期已過，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏弱運(yùn)行期間（18 年去杠桿、21 年房地產(chǎn)調(diào)整），地產(chǎn)銷售對(duì)于消費(fèi)者當(dāng)期財(cái)富效應(yīng)的影響更為明顯，從而對(duì)家居行業(yè)的 當(dāng)期需求也會(huì)一定程度上同步反應(yīng)。

2.3 邏輯三：原材料成本壓力有望趨緩

2021 年以來，在原材料價(jià)格明顯上漲的背景下，家居企業(yè)毛利率均有所下滑。此外，影響企業(yè)毛利率的因素還 包括：運(yùn)輸費(fèi)用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、以及經(jīng)銷商返利政策變化等。以歐派家居、索菲亞、志邦 家居、金牌廚柜為樣本，4 家定制企業(yè)平均毛利率 2Q21/3Q21/4Q21/1Q22 分別同比下降 3pct/3pct/3pct/0.5pct， 以顧家家居、喜臨門2家軟體企業(yè)為樣本，2Q21/3Q21/4Q21/1Q22平均毛利率分別同比下降9pct/6pct/4pct/2pct。

從上市公司的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成來看，定制和軟體企業(yè)的直接材料占比均接近 80%，是影響成本最主要的因素。其 中，定制企業(yè)直接材料主要包括板材、五金、臺(tái)面、OEM 和配套產(chǎn)品等，在直接材料里成本占比分別約 23%、 13%、5%、12%；以沙發(fā)為例，軟體企業(yè)直接材料主要包括皮革、海綿、木材、五金件、布料、包材及裝飾品 等，皮革、海綿、木材在直接材料成本里占比分別約 45%、12%、13%，床墊企業(yè)主要直接材料還包括乳膠、 彈簧等。

原材料壓力高峰在 2Q21-4Q21，1Q22 環(huán)比已有所緩解。根據(jù)定制和軟體企業(yè)的直接材料構(gòu)成，以及原材料價(jià) 格歷史走勢(shì)，我們就原材料價(jià)格的變動(dòng)對(duì)企業(yè)成本影響進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果表明：1）原材料漲價(jià)對(duì)家居企業(yè)的成本 影響始于 1Q21，隨著原材料價(jià)格上行，2Q21-4Q21 成本壓力更為顯著。2）其中，2021 年原材料漲價(jià)對(duì)軟體 企業(yè)成本影響更大，部分軟體公司于 21 年中已進(jìn)行產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整積極應(yīng)對(duì)。3）1Q22 隨著部分原材料漲幅趨緩， 對(duì)企業(yè)的成本壓力有所緩解，其中軟體企業(yè)得益于良好的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制改善幅度更為明顯。

預(yù)計(jì) 2Q22 原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。回顧歷史每個(gè)季度原材料價(jià)格走勢(shì)，其中，對(duì)定制企業(yè)每個(gè) 季度的成本影響區(qū)間為-2.2%~+3.2%，對(duì)軟體企業(yè)每個(gè)季度的成本影響區(qū)間為-7%~+6%。2022 年以來，隨著部 分原材料價(jià)格漲幅趨緩或已有所回落，1Q22 定制和軟體的原材料成本均環(huán)比有所下降，分別為-0.3%、-6.4%， 且同比漲幅較 21 年已明顯收窄，分別為 4.5%、4.7%。

展望二季度，我們就 Q2 原材料價(jià)格的環(huán)比走勢(shì)，對(duì)家居企業(yè)的成本影響進(jìn)行敏感性分析測(cè)算，結(jié)果表明：1） 悲觀假設(shè)下，假設(shè)定制、軟體 Q2 原材料價(jià)格環(huán)比變動(dòng)帶動(dòng)綜合成本環(huán)比分別上漲 3%、6%，對(duì)應(yīng)定制、軟體企 業(yè)的 Q2 成本同比分別增加 5.4%、5.9%；2）中性假設(shè)下，結(jié)合一季度原材料價(jià)格走勢(shì)，假設(shè)定制、軟體 Q2 原材料價(jià)格環(huán)比變動(dòng)帶動(dòng)綜合成本環(huán)比分別上漲 2%、4%，對(duì)應(yīng)定制、軟體企業(yè)的 Q2 成本同比分別+4.3%、+3.9% （1Q22 分別+4.5%、+4.7%），考慮到軟體企業(yè)于 21 年已提價(jià)、定制企業(yè)于 4Q21-2Q22 也陸續(xù)進(jìn)行小幅價(jià)格 調(diào)整，預(yù)計(jì)二季度家居企業(yè)的原材料成本壓力環(huán)比改善是大概率事件。

2.4 小結(jié)

把握地產(chǎn)底、訂單底、業(yè)績(jī)底，看好下半年家居板塊復(fù)蘇行情。我們認(rèn)為，與 20 年疫后復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)地產(chǎn)銷售底、 訂單底、業(yè)績(jī)底同步不同的是，今年疫情始于 3 月中旬，預(yù)計(jì) 22 年地產(chǎn)銷售底和訂單底將領(lǐng)先于業(yè)績(jī)底。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

三、投資具備同店潛力的企業(yè)

回顧 18 年地產(chǎn)擾動(dòng)、20 年疫情擾動(dòng)，我們認(rèn)為，每一次景氣調(diào)整都是行業(yè)加速集中的契機(jī)，促使龍頭加快渠道 擴(kuò)張、客單值能力提升，拓展線上引流、多渠道合作，創(chuàng)新整家套餐、品類融合做大單值成效顯著。

3.1 開店：傳統(tǒng)門店數(shù)量驅(qū)動(dòng)邊際弱化

家居行業(yè)增長(zhǎng)邏輯經(jīng)歷了過去開店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)為主以后，龍頭單品開店數(shù)量已接近上限，截至 2021 年底，頭部企 業(yè)門店總數(shù)均已超過 4000 家，部分公司門店總數(shù)已超過 6000 家。對(duì)于頭部定制企業(yè)來說，以歐派櫥柜、歐派 衣柜、索菲亞衣柜為例，單品門店數(shù)量接近 2500 家以后，年凈增門店數(shù)呈明顯放緩趨勢(shì)。主要近年因定制行業(yè) 流量快速分散、門店經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)抬升。

3.2 同店：全渠道增強(qiáng)獲客能力、品類融合做大單值

同店的驅(qū)動(dòng)因素來自于單店客戶數(shù)、客單值。

1）單店客戶數(shù)：主要來自于客流量*轉(zhuǎn)化率兩個(gè)維度。定制企業(yè)來看，在近年客流分散的背景下，客流量主要來 自于門店獲客、小區(qū)拎包、零售整裝、電商引流等多元化的終端渠道拓展，同時(shí)通過企業(yè)對(duì)終端的多方賦能，帶 動(dòng)門店轉(zhuǎn)化率以及代理商的渠道拓展實(shí)力提升，預(yù)計(jì)未來在轉(zhuǎn)化率、拎包和整裝渠道仍有較大提升空間。軟體企 業(yè)來看，由于渠道形態(tài)更依賴于家居賣場(chǎng)，客流量我們認(rèn)為主要來自于大店蓄客能力、以及品牌營(yíng)銷引流，近年 頭部企業(yè)在賣場(chǎng)渠道加快開店，渠道占位優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)加大營(yíng)銷推廣占領(lǐng)消費(fèi)者心智，為單店客流量形成較好 支撐。

2）客單值：主要來自于多品類*配套率。定制企業(yè)來看，柜類產(chǎn)品的單價(jià)提升（單個(gè)客戶柜子數(shù)量增加&柜單價(jià) 提升）以及配套品銷售增加。定制企業(yè)過去單值增加主要得益于定制滲透率提升帶來的柜子數(shù)增加、以及消費(fèi)升 級(jí)趨勢(shì)下柜單價(jià)提升，未來來看，我們認(rèn)為隨著定制滲透率普及，單純依靠柜類產(chǎn)品提單值的驅(qū)動(dòng)將邊際弱化， 而家配業(yè)務(wù)有望成為企業(yè)提單值的又一發(fā)力點(diǎn)。軟體企業(yè)來看，近年龍頭企業(yè)紛紛加快品類擴(kuò)張，全面布局沙發(fā)、 床墊、定制、功能等多賽道，結(jié)合綜合店、大店模式，品類融合成效顯著，客單值持續(xù)提升。

疫情影響短期消費(fèi)降級(jí)，更應(yīng)重視具備做大單值潛力的企業(yè)。市場(chǎng)擔(dān)心疫情導(dǎo)致家居行業(yè)消費(fèi)降級(jí)，從而影響 定位于中高端客群的品牌企業(yè)訂單復(fù)蘇；我們認(rèn)為，雖然疫情會(huì)影響部分消費(fèi)力降級(jí)，但與多數(shù)單品消費(fèi)降級(jí)壓 力不同的是，家具在家裝環(huán)節(jié)中具備必選品、多品類、長(zhǎng)鏈條的消費(fèi)屬性。因此，我們認(rèn)為疫情對(duì)于家居的消費(fèi) 降級(jí)影響更多體現(xiàn)為“花更少的錢購(gòu)買更多更好的產(chǎn)品”，體現(xiàn)在 2020 年疫情背景下，家居龍頭通過套餐營(yíng)銷、 品類融合，仍實(shí)現(xiàn)了單值的顯著提升，且預(yù)計(jì)未來仍有空間。

3.3 相關(guān)公司

3.3.1 歐派家居：整裝高歌猛進(jìn)，大家居優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先

2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 204.42 億元，同比增長(zhǎng) 38.68%，歸母凈利潤(rùn) 26.66 億元，同比增長(zhǎng) 29.23%，扣非凈利 同比增長(zhǎng) 29.72%。分產(chǎn)品看，2021 年衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴收入分別同比增長(zhǎng) 49.53%、 24.22%、60.36%、33.72%，其中衣柜及家配合計(jì)收入突破 100 億元。分渠道看，2021 年直營(yíng)店、經(jīng)銷店、大 宗業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng) 47.33%、40.20%、36.92%；其中，大宗業(yè)務(wù)收入占比從 20 年的 18%降至 21 年的 16%，整裝大家居持續(xù)高增，21 年整裝大家居接單業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?90%。門店拓展方面，2021 年歐派櫥柜凈增 52 家至 2459 家，歐派衣柜凈增 77 家至 2201 家，歐派衛(wèi)浴凈增 217 家至 805 家，歐鉑麗凈增 61 家至 989 家； 其中，櫥柜零售經(jīng)銷商合作裝企超 3000 家，創(chuàng)新集成廚房商業(yè)模式 21 年開店超 600 家。21 年末公司預(yù)收款相 關(guān)科目余額同比增長(zhǎng) 36%，訂單儲(chǔ)備豐富對(duì)未來收入增長(zhǎng)形成較好支撐。

毛利率下降費(fèi)用率優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)效率提升。2021 年公司綜合毛利率為 31.62%，同比下降 3.39pct，其中分產(chǎn)品看， 衣柜及其配套家具產(chǎn)品、櫥柜、木門、衛(wèi)浴毛利率分別變動(dòng)-4.23pct、-1.82pct、-0.13pct、-1.27pct。Q4 單季綜 合毛利率為 28.98%，同比下降 4.04pct。費(fèi)用方面，單 Q4 銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)-1.45pct、 -0.39pct、+0.74pct、-1.04pct，費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化。單 Q4 凈利率為 9.14%，同比下降 3.09pct，歸母凈利潤(rùn)同 比下降 9.84%，扣非凈利潤(rùn)同比下降 9.38%。此外，公司夯實(shí)基礎(chǔ)管理，運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化成效顯現(xiàn)，21 年公司存 貨周轉(zhuǎn)率同比提升 0.73 次至 12.31 次；凈營(yíng)業(yè)周期同比減少 4.48 天至 2.73 天。此外，公司信息化近五年來，已經(jīng)成功打造大規(guī)模非標(biāo)定制家居智能制造支撐技術(shù)平臺(tái)及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，全面實(shí)現(xiàn)定制訂單的“75%免審、 85%免審和快審、95%一次通過”。

看好龍頭份額加速提升。歐派家居對(duì)于商業(yè)模式的創(chuàng)新迭代能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，近年公司成功打造在整體櫥柜、全屋 定制兩大核心品類的龍頭地位，疊加營(yíng)銷、制造、渠道等多方核心優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)大家居戰(zhàn)略升級(jí)。我們認(rèn)為， 家居行業(yè)產(chǎn)品差異不大，公司利用階段性低毛利業(yè)務(wù)正在快速構(gòu)建渠道護(hù)城河，長(zhǎng)期有望進(jìn)一步強(qiáng)化“歐派”品牌 效應(yīng)，帶動(dòng)市場(chǎng)份額加速提升。

3.3.3 顧家家居：軟體向大家居迭代，零售布局順利鋪開

公司作為國(guó)內(nèi)軟體行業(yè)龍頭，組織能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，通過經(jīng)銷商及高管激勵(lì)綁定核心利益，彰顯發(fā)展信心。近年持 續(xù)零售渠道改革，融合大店模式下產(chǎn)品+渠道配合增長(zhǎng)路徑清晰，重視制造大后臺(tái)效率提升。2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入為 183.42 億元，同比增長(zhǎng) 44.81%；歸母凈利潤(rùn) 16.64 億元，同比增長(zhǎng) 96.87%，如果剔除 2020 年計(jì)提商譽(yù) 減值損失 4.84 億元影響，調(diào)整后 2021 年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約 25%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由內(nèi)外銷及多元化產(chǎn)品驅(qū) 動(dòng)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

品類融合快速推進(jìn)，多品牌矩陣覆蓋更多客戶群。按主要產(chǎn)品劃分，公司 2021 年沙發(fā)/軟床及床墊/配套產(chǎn)品/定 制家具營(yíng)業(yè)收入占比分別為 51%/18%/17%/4%，增速分別為 45%/43%/41%/45%，核心品類均實(shí)現(xiàn) 40%以上亮 眼增長(zhǎng)。品牌端，公司 2021 年自主品牌收入占比為 76%，收入規(guī)模 139.85 億元，同比顯著增長(zhǎng) 50.7%；目前 公司擁有沙發(fā)/床墊/定制等八大產(chǎn)品系列、獨(dú)立輕時(shí)尚品牌“天禧派”、自有品牌“東方薈”、合作品牌“LAZBOY”美 國(guó)功能沙發(fā)，并在 18 年收購(gòu)德國(guó)高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國(guó)際設(shè)計(jì)師品牌 KUKA HOME，不斷完善覆蓋不同價(jià)值帶與客戶群體的品牌矩陣。

外銷恢復(fù)快速增長(zhǎng)，內(nèi)銷渠道升級(jí)融合大店成效顯著。1）外銷：公司 2021 年外銷收入占比約 38%，實(shí)現(xiàn)外銷 收入 69.18 億元，同比增長(zhǎng) 48.7%，通過進(jìn)行海外產(chǎn)能布局、供應(yīng)鏈優(yōu)化及本土化布局優(yōu)化業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 上，北美市場(chǎng)功能沙發(fā)向中低端系列擴(kuò)展，促進(jìn)向床墊等新產(chǎn)品擴(kuò)展；產(chǎn)能上，建設(shè)越南、墨西哥兩大制造基地， 有效對(duì)沖關(guān)稅及貿(mào)易政策相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并提升效率。

2）內(nèi)銷：2021 年內(nèi)銷收入占比約 58%，實(shí)現(xiàn)外銷收入 107.12 億元，同比增長(zhǎng) 40.0%，公司自 2018 年起開始 渠道變革，主要聚焦區(qū)域零售中心、融合大店及門店數(shù)字化升級(jí)，形成 1+N+X 的渠道打法，2021 年公司國(guó)內(nèi)總 門店數(shù)為 6456 家，同比 2020 年減少 274 家，其中自有品牌經(jīng)銷店/直營(yíng)店/其他品牌經(jīng)銷店分別為 4463 家/152 家/1841 家，分別變化-274 家/+42 家/-3 家，單店向融合大店的優(yōu)化升級(jí)顯著提升客單價(jià)及店效。

3.3.3 索菲亞：零售增速回升，經(jīng)營(yíng)步入向上通道

全渠道+多品牌+全品類布局深化，客單價(jià)持續(xù)提升。2021 年以來，公司體系業(yè)務(wù)正在發(fā)生積極的變化：1）2021 年中引入職業(yè)經(jīng)理人楊鑫負(fù)責(zé)“索菲亞”主品牌，產(chǎn)品端推出整家定制套餐 C6 計(jì)劃（終端單值 6 萬元），客單值仍 有較大提升空間，渠道端強(qiáng)化主動(dòng)營(yíng)銷激發(fā)終端活力；截止至 2021 年 12 月底，索菲亞工廠端實(shí)現(xiàn)客單價(jià) 14,491 元/單（不含司米櫥柜、木門），同比 2020 年同期增長(zhǎng) 9.63%。

2）品牌梯隊(duì)更為明晰，“米蘭納”、“司米”分別定位于年輕化、高端定制消費(fèi)群體，全品類融合推進(jìn)，開店仍有較 大空間；米蘭納 21 年實(shí)現(xiàn)收入超 1 億元，22Q1 實(shí)現(xiàn)收入 4068 萬元，迅速增長(zhǎng)，由于米蘭納仍處發(fā)展早期，預(yù) 計(jì) 2022 年將繼續(xù)維持較快開店速度，以有品普及定制助力下沉市場(chǎng)，有望給公司帶來新的發(fā)展動(dòng)力。

3）整裝渠道尚處發(fā)展早期，索菲亞品牌認(rèn)可度較高，整裝模式逐步打磨成熟后有望再添規(guī)模增量。22Q1 收入 來看，經(jīng)銷商零售渠道/直營(yíng)渠道/大宗渠道收入占比分別為 79.91%/3.10%/16.74%，其中，1）22Q1 經(jīng)銷商合 作裝企疊加公司直簽裝企實(shí)現(xiàn)收入 1.27 億元，整裝/家裝渠道步入高速發(fā)展軌道；2）22Q1 大宗業(yè)務(wù)渠道收入（含 衣柜、櫥柜、木門及其他）達(dá) 3.30 億元，業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，注重工程客戶，同步做好風(fēng)控管理等。

22Q1 盈利穩(wěn)健，毛利率環(huán)比改善。毛利率方面，22Q1 公司毛利率為 31.32%，同比+0.09pct，環(huán)比+2.57pct。 費(fèi)用率方面，22Q1 銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 12.18%（+1.43pct）/7.65%（-1.72pct）/3.29%（+0.13pct） /0.84%（+0.31pct），銷售費(fèi)用增加主要因公司加大廣告宣傳投入及銷售人員薪酬增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要 因借款利息費(fèi)用增加。

利潤(rùn)率方面，22Q1 歸母凈利潤(rùn) 1.14 億元同比-2.87%，歸母凈利率+0.97pct 至 5.73%，扣非凈利潤(rùn)為 1.06 億元， 同比提升 5.01%，差異主要為政府補(bǔ)助與持有金融資產(chǎn)損益變動(dòng)?，F(xiàn)金流同比改善，22Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~ 為-2.83 億元（21Q1 為-6.62 億元），主要由于經(jīng)銷商渠道收入占比提高，資金回籠速度較好。22Q1 合同負(fù)債余 額同比增長(zhǎng) 55%，在手訂單儲(chǔ)備向好。

看好公司制造優(yōu)勢(shì)加持經(jīng)營(yíng)改革，進(jìn)一步激發(fā)渠道活力，強(qiáng)化終端競(jìng)爭(zhēng)力。隨著“全渠道、多品牌、多品類”戰(zhàn)略 深化，主品牌客單值提升、子品牌和整裝渠道加快拓展，有望共同帶動(dòng) 2022 年收入端實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展，通過價(jià)格 調(diào)整、業(yè)務(wù)模式優(yōu)化、費(fèi)用管控有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回歸正常水平。

3.3.4 敏華控股：功能沙發(fā)龍頭，品類擴(kuò)張推進(jìn)

公司作為全球功能沙發(fā)龍頭，近年來進(jìn)一步向床具、定制等業(yè)務(wù)拓展，收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。FY2021 年 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入為 169.46 億港元，同比增長(zhǎng) 34.94%，歸母凈利潤(rùn) 19.25 億港元，同比增長(zhǎng) 17.52%；FY2022H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 103.58 億港元，同比增長(zhǎng) 50.80%，歸母凈利潤(rùn) 9.88 億港元，同比增長(zhǎng) 31.87%。

聚焦沙發(fā)及配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣向床具、智能家居拓展，核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。按主要產(chǎn)品劃分，公司 FY2021 年沙發(fā)及配套產(chǎn)品/床具/智能家居/Home 集團(tuán)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為 69%/13%/9%/5%，增速分別 為 44%/81%/27%/3%，公司核心沙發(fā)業(yè)務(wù) FY2021 增速達(dá)到 44%，F(xiàn)Y2016-FY2021 保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)。

2000 年公司拓展床具，并實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，F(xiàn)Y2021 增速達(dá)到 81%，2021 年收購(gòu)納庫(kù)，產(chǎn)品矩陣向定制家居延伸， 2022 年已正式推出自產(chǎn)定制家具產(chǎn)品，增加新發(fā)展點(diǎn)。

內(nèi)銷占比持續(xù)提高，外銷收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)深耕多年，內(nèi)銷收入占比不斷提高，F(xiàn)Y2021 公司 在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入 99.75 億港元，同比增長(zhǎng) 62%，F(xiàn)Y2022H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 63.99 億港元，同比增長(zhǎng) 52.64%， 占比從 FY2016 的 33%提升至 FY2022 的 62%，隨著功能沙發(fā)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透率不斷提升，公司加快拓展門 店速度，F(xiàn)Y2022H1 公司門店數(shù)量達(dá)到 5369 家，凈增加門店數(shù) 1247 家。

北美市場(chǎng)/歐洲及其他海外市場(chǎng) FY2021 實(shí)現(xiàn)收入 45.80/8.77 億港元，同比增長(zhǎng) 30.54%/-6.51%，F(xiàn)Y2022H1 實(shí) 現(xiàn)收入為 25.62/6.57 億港元，同比增長(zhǎng) 60.55%/89.41%，公司不斷加強(qiáng)在海外生產(chǎn)基地的布局，目前已在越南、 波蘭、立陶宛、烏克蘭等地建設(shè)產(chǎn)業(yè)園，2022 1 月公司在墨西哥蒙特雷投建基地，進(jìn)一步完善全球化戰(zhàn)略。